И "отравленные пилюли", и "золотые парашюты" - это способы работы с собственностью предприятия. Вообще говоря, это способы нерыночные. Хотя они используются на рынке, присутствуют в экономике каждой страны в той или иной степени, они все-таки направлены против духа рыночной игры.

Что такое "отравленные пилюли"?

Предположим, есть работающее среднее предприятие, которое обладает вполне приличными активами. В силу разных причин оно стало интересно как объект для поглощения другим рыночным субъектам, действующим на рынке: либо конкурентам, либо акционерам внутри предприятия, которые начинают увеличивать свой пакет, скупая акции предприятия. Владелец не заинтересован в том, чтобы подобное поглощение состоялось, и он располагает достаточно разнообразными методами борьбы. Например, если это агрессивная скупка акций предприятия со стороны, то владельцы могут включиться в эту скупку, чтобы не дать чужакам возможность получить контрольный пакет. Или же они могут повлиять на саму мотивацию скупки, то есть проанализировать мотивы поглощения и своими действиями сделать так, чтобы эти мотивы потеряли смысл. Если предприятие занимает монопольное положением на рынке, то "отравленной пилюлей" может стать реструктуризация этого предприятия - разделение его на два с тем, чтобы каждое отдельное предприятие уже не имело монопольного положения на рынке, и поглощение любого из них не приводило бы к радикальному изменению на рынке товара или региона. Это один из примеров "отравленной пилюли".

На самом деле, спектр "отравленных пилюль" - это спектр инструментов самого разного характера. Например, в 1994 году началось поглощение Сахалинского пароходства: через полтора года после его организации появился покупатель. Он был известной фигурой, потому что он скупал все пароходства, до которых мог дотянуться. Осуществлялась агрессивная скупка акций у работников предприятия. В Сахалинском пароходстве была реализована следующая схема "отравленных пилюль".

На Общем собрании в 1994 году было принято решение выплатить дивиденды на каждую акцию в объеме пяти номиналов акций. Причем эти дивиденды выплачивались двумя способами: один номинал выплачивался деньгами, четыре - акциями новой эмиссии, притом, что решение о новой эмиссии тремя четвертями не прошло. Но оно не прошло сознательно. Была создана "отравленная пилюля".

Нарушения закона здесь не было. Эмиссия впоследствии не регистрировалась. Она вообще не проводилась, потому что решение об эмиссии не было принято квалифицированным большинством. Но решение о выплате дивидендов акциями само по себе было законно. Во-первых, тогда не было ни закона "Об акционерных обществах", ни закона "О рынке ценных бумаг", а в решении Общего собрания была ссылка на то, что эти дивиденды будут выплачены тогда, когда дополнительный выпуск акций будет зарегистрирован. Но в этом же решении делалась сноска, в которой говорилось, что эти акции будут выплачиваться по реестру акционеров от 25 мая 1994 года. В чем суть? Те, кто собирался скупить контрольный пакет пароходства, в этот момент имели около 6-7%, то есть не имели почти ничего, хотя предполагалась агрессивная скупка, и было известно, что они удовлетворятся пятьюдесятью процентами плюс одна акция. На их стороне играл госпакет. Собственно, поэтому не прошло решение об эмиссии: 25%-ный госпакет играл против, а чиновник, ничего не понимая, говорил: "Не будет вам никакой эмиссии, я возражаю". Что, в общем-то, было нам на руку.

У инвестора, поглощающего Сахалинское пароходство, выделена смета (около 20-25 миллионов долларов) на то, чтобы приобрести 25% акций на вторичном рынке у работников предприятия. После этого предполагалась покупка на инвестконкурсе, либо без него 25%-ного госпакета и замена менеджеров. Смета в 20-25 миллионов долларов имеется, но в тот момент, когда 25% еще не куплено, на поглощаемом предприятии принимается подобное решение. Инвестор собирается вложить все эти деньги (деньги, кстати, не его - перед ним стоит задача превратить их в инструмент контроля), но в итоге получает ситуацию, когда после покупки 25% сегодняшних акций вдруг проводится эмиссия. Причем акции получат те акционеры, которые и продали ему акции: в реестрах их уже нет, но они есть в реестре дивидендной переписи.

Есть реестр акционеров, который ведется в текущем режиме, существует ежедневно и динамично изменяется в зависимости от перехода акций из рук в руки. А есть фиксированные реестры. Когда фиксируется реестр? Например, для проведения Общего собрания: он составляется, не раньше, чем за два месяца до даты проведения Собрания, и на Собрание должны прийти не те акционеры, которые купят к моменту проведения собрания акции, а те, которые есть в этом реестре. Новые акционеры тоже могут прийти, но только с доверенностью акционера из фиксированного списка. Точно также и с дивидендной переписью - она фиксируется, и дивиденды выплачиваются на момент определения этого Советом Директоров либо Общим собранием. Этот список существует до сих пор, дивиденды никому не выплачиваются. Как только акции будут выпущены, они тут же будут выплачены тем акционерам, которые в 1994 году были в реестре.

Могут ли акционеры, зафиксированные в реестре 1994 года, продать свои четыре акции, причитающиеся им в качестве дивиденда? В общем случае - могут. Но, во-первых, эта мысль не пришла им в голову, а, во-вторых, в то время "Минфин" вел реестр Сахалинского морского пароходства, и мы разными способами убеждали рынок в том, что эти сделки регистрировать мы не будем. Однако чтобы окончательно вывести их из равновесия, мы начали покупать права получения дивидендов у тех акционеров, которые продали скупщику свои акции.

Скупщики, в свою очередь, через некоторое время начали делать то же самое. Мы дождались, когда они довели свой пакет до 10% и потом у 4% скупили право получения дивидендов. Формально оставаясь владельцем акции, я могу передать право получения дивидендов третьему лицу. Это называется "назначить бенефициария". На самом деле, в отношении акций в российском праве сложилась своеобразная конструкция: у нас происходит расщепление прав по бумаге. С правом собственности все понятно - собственник может делать с ценной бумагой все что угодно, в том числе продавать, закладывать, дарить и т.д. Право на участие в управлении обществом он тоже может передавать либо по односторонней сделке (по доверенности), либо по договору поручения (он поручает другому лицу представлять себя на Общих собраниях). Понятно, что точно так же может быть назначен бенефициарий на получение дивидендов. Это право может отторгаться, а может передаваться на время.

Продав акции, собственник продает вместе с ней все последующие права: последующие дивиденды, последующие голосования. Но может ли он продать вместе с этой акцией право участия в предыдущих собраниях? Нет. Он получит дивиденды по проданной акции ровно потому, что он остался в дивидендной переписи.

Напоминаю, это было в 1994 году - еще не было новой редакции ГК и основных законов. В той законодательной среде подобное было возможно. Сегодня это уже требует отдельного анализа.

Конечно, скупщики, побившись в истерике, начали копировать наши договоры, то есть стали покупать акции с правом получения дивидендов. Однако, во-первых, 4% уже были потеряны, во-вторых, очень трудно было объяснить своим заказчикам, что же они собственно покупают. Они уже в смету не укладывались.

Итак, если акции по четыре штуки на каждый дивиденд будут розданы предприятием его старым акционерам, то 25%-ная доля инвестора уменьшится в пять раз. Для покупателя акций это будет та самая "отравленная пилюля". Это не полное решение проблемы. На самом деле, оппоненты продолжали биться. Они продолжали скупку, но очень неуверенно, пытаясь отыграть решение Общего собрания в судах. Им это, естественно, не удалось, потому что ничьих прав оно не нарушало.

К классическим "отравленным пилюлям" можно отнести и совсем недавний пример - разделение завода, производящего автомобили Rolls-Royce, и марки "Rolls-Royce". Два немецких производителя автомобилей, Volkswagen и BMW, купили порознь у разных предприятий завод и марку. Тот, кто купил завод, выпускающий автомобили Rolls-Royce, внезапно выяснил, что он не может производить автомобили с таким названием. На самом-то деле, он может производить только "автомобили, очень похожие на Rolls-Royce". Таким образом, ему пришлось отдельно покупать еще и марку. В момент покупки Rolls-Royce имел ту самую "отравленную пилюлю", зачиненную в тело предприятия, и этой пилюлей была вынесенная из активов предприятия торговая марка. Вообще говоря, это можно было бы назвать классической "отравленной пилюлей" в том случае, если бы об этом стало известно на рынке. Потом пришлось бы договариваться, но инвестиционная привлекательность самого предприятия в этот момент была бы уменьшена. Как правило, "отравленная пилюля" на это и направлена: она понижает стоимость чистых активов предприятия, причем законным путем.

Чтобы построить "отравленную пилюлю", нужно понять, чего хочет оппонент, в чем его мотивация, и воздействовать на его мотивацию, по возможности не причиняя себе вреда.

"Отравленная пилюля" в чистом виде - это схема равновесного холдинга. Напомню вкратце: материнская компания выделяет из своего состава несколько "дочек", которые обмениваются между собой акциями, при этом в результате реструктуризации на балансе материнской компании остаются неконтрольные пакеты акций "дочек" и вся задолженность, которую она приобрела к этому моменту. Пример с Нижневартовскнефтегазом представляет собой подобную реструктуризацию в чистом виде, правда, проведенную не совсем удачно.

"Отравленных пилюль" можно придумать бесчисленное множество, причем некоторые будут кристально чистыми перед законом, некоторые - нет. К грубым, не очень чистым схемам, относится, например, схема вексельная.

Предположим, материнская компания, которая обладает активами, выпускает векселей на определенную сумму. Эта сумма должна укладываться во все нормы, которые накладывает на эту сделку закон "Об АО" и Устав общества (согласно закону в процентном отношении к этим активам сумма этих векселей должна быть меньше 25% - это крупная сделка, в пределах компетенции Генерального директора). Пусть существует дочерняя компания либо партнер, которая тоже выпускает векселей на эту же сумму. Это значит, что они заняли друг у друга деньги (напрямую или через посредников), и на балансе у крупного предприятия оказывается много векселей маленькой компании (пустышки), а на балансе маленького много векселей крупного предприятия. Формально, с точки зрения изменения валюты баланса каждого из предприятий, ничего не произошло - они обменялись ценными бумагами одного класса, но разного качества.

Рассмотрим пример: речь пойдет об обмене векселями между банком и его родственной структурой. Рынок банковских векселей был очень популярен практически все время до того, как он рухнул вместе со всеми остальными бумагами. Банк продавал свои векселя на рынок, причем достаточно дорого, поскольку эти векселя оплачивались всеми банками в срок (банковские векселя считались самым надежным инструментом после ГКО), эта практика была очень распространенной.

Банк выпускает свои векселя и продает их на рынок за 1 миллион долларов. Полученные деньги банк в виде кредита передает кампании А, получая в качестве дополнительного обеспечения ее векселя (кампания А аффилирована с топами банка). Вообще говоря, можно просто выдать кредит без векселей банка, но векселя - это более ликвидная форма. Владения топов могут не ограничиваться "пустышкой"-компанией А, они могут также владеть другой "пустышкой" - компанией В, которая в свою очередь в виде займа в обмен на свои векселя получает этот же самый 1 миллион долларов. Как мы видим, 1 миллион долларов переходит с рынка в банк, из банка в компанию А, из компании А в компанию В. И последнее действие: компания В покупает на занятый миллион долларов на рынке векселя банка. Деньги, пройдя такую несложную цепочку с рынка, вернулись обратно на него же. В результате через некоторое время компания А ликвидируется по решению собственников, в банке повисают безнадежные векселя, а компания В имеет на 1 миллион долларов векселей банка, при этом покупка этих векселей банка сбалансирована у него кредиторской задолженностью перед компанией А, которой уже не существует.

Здесь заложена "отравленная пилюля". Каким образом? Фактически чистые активы понижены на 1 миллион долларов: вместо реальных денег банк имеет на эту сумму "бронзовые" векселя компании А, с которой либо ничего нельзя получить, либо она вообще не существует как рыночный субъект.

"Пустышка" выпускает "бронзовые" векселя, а предприятие, производящее продукцию (рыночный субъект) - вполне полновесные векселя с определенной рыночной ставкой. Собственно, "отравленная пилюля" создана. Любому субъекту (акционеру, поглотителю, кредитору) можно оспаривать сделки передачи векселей либо цепь сделок по обмену векселей. Вопрос будет лишь в юридической чистоте совершения этих сделок. Но по факту, если сделку сопровождают профессиональные консультанты или юристы получается, что у крупного предприятия образуется "дырка" в бюджете: его чистые активы понижены на 25%, у него на балансе "бронзовые" векселя, по которым он никогда ничего не получит. В то же время 25% (а это может быть большая часть кредиторской задолженности предприятия) принадлежит, как правило, менеджерам.

И тут мы переходим к "золотым парашютам". Вообще говоря, это подвид "отравленных пилюль", потому что "золотой парашют" всегда представляет собой ухудшение инвестиционной привлекательности предприятия.

"Золотому парашюту" можно дать следующее определение. Это действия топ-менеджеров по закреплению за собой прав управления всей собственностью либо ее частью. Определение неудачное, потому что оно неполное. Но суть ясна. Если я - Генеральный директор, и у меня нет контрольного пакета акций, то когда-нибудь я перестану быть Генеральным директором. Цивилизованный способ решения проблемы обеспечения моего будущего - это мой контракт, очень детальный, прописанный на 100 листах, по которому будет ясно, чем я буду владеть, если отработаю честно и праведно на собственников после того, как решением Общего собрания или Совета директоров меня переназначат. Я не знаю хорошо организованной попытки такого контракта на российском предприятии. Мы пытались составить для наших клиентов подобные контракты, но у российских юристов нет достаточной культуры для их составления. Прямой построчный перевод не подходит, они должны рождаться. Один публичный контракт должен проходить испытание в самых разных ситуациях, на разных предприятиях, причем эти испытания тоже должны быть публичными. За 5-10 лет такие контракты, конечно, создать невозможно.

Поэтому в России "золотые парашюты" принимают совершенно другой оборот. Рассмотрим пример с известным российским банком, основанный на публичной информации. ОНЭКСИМБАНК перед кризисом 1998 года считался одним из крупнейших. Он играл во все игры, в которые играли остальные шесть олигархов: это и форвардные контракты, и ГКО в небольшом количестве, и увод активов на свои западные счета. В мае-июне прошлого года в прессу просочилась информация о структуре их уставного капитала. Выяснилось, что напрямую Потанину и Прохорову принадлежат 20% акций ОНЭКСИМБАНКа и опосредованно через другие структуры еще примерно 15-20%. Очевидно, что 35-40% акций ОНЭКСИМа у двоих человек - это запредельная цифра, притом, что ОНЭКСИМБАНК образовывался за счет взносов госбанков (Внешэкономбанка, Сбербанка, Внешторгбанка) в начале 90-х годов. Подобное изменение структуры собственников характеризует политику топов, которая проводилась ими в течение пяти лет. При этом в 1995 году ОНЭКСИМБАНК, во-первых, был инициатором залоговых аукционов, а во-вторых, с начала весны 1995 года, а потом в конце осени 1995 года стал одним из самых скандальных исполнителей этой самой схемы. На залоговом аукционе в числе прочего они приобрели РАО "Норильский никель".

17 августа банк попадает в очень непростую ситуацию. На ее описание, к сожалению, нет времени. Просто считаем, что ОНЭКСИМБАНК, как и многие другие банки, не может рассчитаться по своим обязательствам. Хотя активов у него много, но активы долгосрочные, а обязательства краткосрочные. Те же форварды стали горящими. ГКО были заморожены, причем заморожены с неясным исходом (летом прошлого года основные принципы новации долга по ГКО были неизвестны). А обязательства есть, причем вполне определенные. Например, есть форвардный контракт, и 15 числа каждого месяца по нему надо рассчитаться в нужном объеме. Понятно, что довольно быстро всеми семью олигархами было принято решение кинуть своих кредиторов. Как их кинуть? Надо вывести активы, они-то на балансе есть. Тот же РАО "Норильский никель" - это серьезный актив, не хочется делиться им со всеми. Почему надо отдавать любимую игрушку тем, кто давал тебе деньги по наивности? Отдавать не хочется...

Поэтому срочно организуются bridge-банки. Для ОНЭКСИМа таким bridge-банком стал Росбанк. Работа по переводу началась за 2 месяца до 17 августа, в июле-августе в ОНЭКСИМе разговаривать было не с кем, все занимались составлением и подписанием документов по переводу активов из ОНЭКСИМБАНКа в Росбанк. Это и был "золотой парашют" в чистом виде для ведущих топов ОНЭКСИМБАНКа, то есть для господина Потанина, господина Прохорова и еще небольшой группы связанных с ними доверенных лиц. В чем суть "золотого парашюта"? Они хотели оставить за собой право управления финансовыми потоками как "Норильского никеля", так и остальных промышленных активов, которые к тому времени они успели приобрести на те деньги кредиторов, которые у них в банке зависли. Было понятно, что ОНЭКСИМБАНК, как и остальные банки, подпадет под процедуру банкротства, в рамках которой с молотка пойдут все оставшиеся активы. Поэтому реальные активы были заменены на "бронзу".

Перед этим я привел грубую вексельную схему для того, чтобы на что-то ссылаться. Это такой же способ вывода активов, как и "золотой парашют". Если вы свои активы меняете на "бронзовые" векселя компании "Рога и копыта", то это и есть с одной стороны "отравленная пилюля" для кредиторов, которые завтра придут описывать ваше имущество, а с другой стороны "золотой парашют", поскольку вы сберегаете свои реальные активы.

Вот пример "золотого парашюта", известный еще с советских времен. Если помните, в советские времена были пионеры и пионерские лагеря, в том числе, привилегированные пионерские лагеря вроде "Артека" и "Орленка". В "Артеке" каждый год проводилась рыночная игра (совсем непонятно, почему она существовала в советском пионерском лагере). В начале смены всем пионерам выдавали определенное количество денег - блямзиков, и задавали некие правила игры: на это сумму блямзиков пионеры могли приобрести любую недвижимость, находящуюся на территории лагеря, они могли купить столовую, киоск с газированной водой или туалет. Все было оценено заранее или же цена определялась в процессе торговли с доброжелательной администрацией, которая понимала, что любые возникающие проблемы будут продолжаться не дольше одной смены.

Как-то раз во время такой игры нашелся мальчик (папа у него был, наверное, из Внешнеэкономического ведомства), который все свои блямзики вложил в 1 квадратный метр земли, но на этом квадратном метре был кран к водопроводной трубе. Покупатели киоска с газированной водой сидели под палящим солнцем и долго ждали, когда к ним возвратятся вложенные блямзики, покупатели туалетов вскоре обнаружили, что как раз туалеты особой популярностью не пользуются - находится замена в виде ближайших кустов. А вот с водой произошло сложнее. Когда мальчик на правах собственника перекрыл этот краник, два дня лагерь пожил, а потом к нему пришли договариваться. Свои средства он вернул, естественно, очень быстро. Такая вот советская "отравленная пилюля", причем соединенная с "золотым парашютом".

Если я в сложном технологическом процессе могу выделить несколько замкнутых циклов и разделить их между предприятиями, убедив всех, что это выгодно с точки зрения, например, создания центров учета доходов и расходов, то я могу так же вынести маленький "ключик" технологической цепочки в отдельное предприятие и потом просто купить его. В итоге получится, что все предприятия, весь технологический процесс зависят от меня. Даже если собственники, кредиторы захотят через некоторое время убрать меня из топов, то они потеряют очень много уже с точки зрения функционирования предприятия, поэтому они будут вынуждены постоянно договариваться со мной, вынуждены будут держать меня в числе топов. Я уже, может быть, не буду Генеральным директором, а буду почетным финансовым директором, даже не финансовым, а просто почетным директором без права финансовой подписи, но с теми полномочиями и привилегиями, которые я смогу се6е выторговать. Это еще одна форма "золотого парашюта".

Вообще в двумерных рамках "пилюли" - "парашюты" можно рассматривать любое действие с собственностью, которое происходит на рынке. Самым распространенным "парашютом" в России стала передача активов в дочерние компании, принадлежащие топ-менеджерам. Но поскольку это делается в меру собственного умения, собственного понимания закона и рынка, а также при помощи своих юристов, которые не всегда хорошо ориентируются в корпоративном праве, это, как правило, происходит с существенными нарушениями закона.

---

^* Данная статья подготовлена с использованием стенограммы мастер-класса А.Д. Волкова, проведенного 24 ноября 1999 года в Центре корпоративного предпринимательства.